非流动性解决方案——有限合伙基金投资的风险管理/金融学优秀著作译丛【私募股权基金从业者的必读书】_彼得·科尼利厄斯等著_9787561570999

本书由全球知名专家组成的强大阵容团队撰写而成，清晰地阐明了非流动性资产投资的相关概念，并站在投资人的角度进行了多方面讨论，包括基金结构、回报、风险度量以及风险建模和管理，重点关注这些资产的主要风险，以及如何在当今监管环境下衡量这些风险，为投资者提供了一套如何衡量、识别和管理各种非流动性资产相关风险的完整解决方案。

本书案例真实详尽，提供的解决方案具有高度的先进性和实用性。此外，本书包含了许多其他主题的讨论，比如次级市场和*近该行业的发展趋势等。本书对熟悉私募股权行业的专家、研究人员等也有很大的启发。

过去的三十年里，私募股权已成为机构投资者所投资标的中最重要的资产类别之一。三十年来，经济形势虽有起有伏，但私募股权投资规模却在稳健增长。究其原因，有两种重要的经济驱动力促成了这一趋势。

首先，私募股权等非流动资产已经成为了整个市场投资组合的重要组成部分，它们是投资者获取多元化投资收益的重要渠道。实际上，世界上大多数资产都具有私募性质，虽然近期私募股权有所发展，但是这些具有私募性质的资产在机构投资者构建的投资组合中占比仍然不高。

其次，随着机构投资者群体日益扩大且投资标的越来越多样化，这些机构越来越难以在标的公司行使积极所有权和治理权。但因为积极所有权和治理权对于标的公司实现其全部价值潜力而言至关重要，所以这一问题不容忽视。为了解决这个问题，大型机构投资者将其部分资产投资于私募股权投资机构等中介机构所发行的基金，这些中介机构从中可以获得大量标的公司的股权，成为其积极所有人，从而为机构投资者代为行使积极所有权和治理权，与此同时，机构投资者整体上仍能保持一个高度多元化的投资组合。

最近的研究表明，上述模式似乎行之有效：在私募股权基金的管理下，公司的运行效率有所提高，而私募股权也成为了机构投资者获取投资收益的主要来源。因此私募股权增长具有长期动力。

鉴于私募股权的增长趋势及其重要性，人们本不应该对私募股权产生如此之深的误解，但事实却恰恰如此，这着实令人担忧。尽管研究表明持有私募股权对公司有利，但是民众常常对私募股权持有消极的态度。人们将私募股权基金比喻成秃鹰和资产剥削者，因为它们利用金融工程技术攫取短期收益，置企业长期利益与就业于不顾。民众的看法也影响了立法者，以欧洲的AIFM（《另类投资基金经理法》）为例，AIFM轻则给基金强加了繁琐的规则，重则影响了它们对欧洲中小企业的资本支持。究其原因，这些误解大多源于私募股权行业本身，长期以来，私募股权行业只对其投资者保持透明，却忽视了对公众的透明度。

然而更令人担忧的是私募股权投资者自身也未必很清楚地了解该资产类别。他们当中的很多投资者仅凭其之前对流动性强的资产（如股票和债券等）的投资经验进入私募股权市场，却没有充分意识到投资私募股权这一类非流动资产需要完全不同的投资方法和技巧。

私募股权的投资收益通常难以得到恰当的评价和估值。适用于流动资产的短期、逐季度基准测试并不适用于私募股权。而私募股权基金定期公布的资产净值通常与其市场估值有所出入，以这些数据进行业绩评估也无法获得准确的结果。

私募股权投资的真实成本并不透明，原因有二：一方面，私募股权基金的费用结构复杂；另一方面，机构需要花费大量的组织资源来评估、执行和监测私募股权投资。此外，投资者常常会忽视未来流动性承诺的机会成本。许多投资者都经历过私募股权投资收益欠佳的时候，他们或是为了满足未来私募股权基金承诺而被迫持有过多收益率较低的流动资产，又或是因为在无法履行承诺时在二级市场上低价出售自己的私募股权。由于投资规模、负债结构和投资期限不同，不同的投资者有着截然不同的成本结构，对于某些投资者来说无足轻重的成本，可能会成为压垮另一批投资者的最后一根稻草。

评价私募股权基金与评价流动资产的投资机会和资产管理人大不相同。流动资产的投资策略通常与市场择时有关，投资者需要根据不同资产和市场中相对风险溢价的变化迅速作出反应。由于资本可以在流动资产的各个类别内快速流转，所以过去成功的投资策略在未来不太可能会继续成功。相比之下，私募股权投资主要在于识别稳步发展、前景向好的标的公司，私募股权基金所拥有的专业技术将在长期内提高其投资的经营价值和战略价值。

流动性投资的思维模式也使投资者误判了私募股权投资的风险。在过去的几十年里，流动资产的风险测量与管理有了巨大的飞跃。投资者可以利用现代投资组合理论估计风险因子，将其纳入资产配置模型，从而获取外部风险溢价，同时进一步分散风险。为了控制投资组合的下行风险，投资者通常会使用基于高频数据的风险管理工具，如VaR模型。世界各地的监管机构也将这些风险管理工具纳入了资本监管条例，如巴塞尔协议（the Basle）和欧盟偿付能力标准（Solvency rules）。

然而，若是将这些标准模型运用到私募股权中，投资者将会得到与实际风险相去甚远的结果。有些资产净值的更新频率较低，因而基于这些资产净值的波动来衡量风险、制定资产配置策略，以及构建风险管理是非常不合理的。相比之下，流动性风险往往被投资者忽略或在建模时模拟不当，这将导致风险管理的巨大失败，投资者也将因此耗费大量成本。除此之外，若监管者未能及时调整他们的计量模型，机构投资者将会承受额外的非流动性风险，甚至面临资本不足的困境；不恰当的监管也可能使投资者承担实际上并不存在或并不重要的感知风险。

综上所述，私募股权行业仍需进一步向大众、投资者和监管者普及相关知识。本书旨在弥补这一重要空白，助力于普及私募股权领域的相关知识。作者科尼利厄斯（Cornelius）、迪勒（Diller）、格诺克（Guennoc）和梅耶尔（Meyer）都是世界上最著名的私募股权投资专家，他们创造性地将大量实际投资经验与最前沿的研究方法相结合，从机构投资者的角度充分展示了私募股权基金市场的主要方面，包括基金结构、收益和风险的度量，以及风险建模和管理，他们的研究成果有着高度的先进性和实用性。此外，本书还介绍了更为专业的话题（如二级市场），以及最新的行业发展趋势（如证券化），即使对于那些非常了解私募股权行业的人来说，这些内容也依然具有启发和参考意义。这是私募股权行业人员必读的书，无论对初入该领域的新人还是经验丰富的投资者来说都是如此。祝贺作者们完成了这项令人印象深刻的重要研究成果！

彭·斯通博格（Per Stmberg）

金融和私募股权荣誉教授

斯德哥尔摩大学经济学院

斯德哥尔摩 2013.4.1

【译者序】

探索有限合伙基金投资的风险管理框架

经过一轮泥沙俱下的快速增长之后，无论是在全球范围内，还是在中国市场上，私募股权基金都面临着一轮新的洗牌与调整。在海外市场，一些代表性的投资案例已经明显出现一级市场估值高于二级市场的格局；在中国市场，随着出资方越来越向机构投资者集中，目前数万家私募股权基金并存的格局也必然会出现洗牌。海内外市场看起来似乎表现各异的市场调整趋势，其背后实际上体现了许多共同的理论逻辑，具体来说，一家私募股权投资基金是否可以在调整中依然屹立不倒甚至还可以逆势上升，一个关键性的因素，就是其风险管理框架是否完备，风险管理能力是否能适应市场环境的新要求。

在有限合伙制私募股权投资基金中，普通合伙人（GP）与有限合伙人（LP）之间形成了一种基于信任的受托关系：前者作为专业的投资团队提供人力资本，并主导投资活动，从而获取一定比例的管理费与收益分红；后者作为资金的提供方让渡投资活动的主导权，以获得投资收益。在此制度下，权利与收益的配置由投资的专业水平与资金的雄厚水平这两个维度同时决定。此外，有限合伙制还具有避免双重税收、提高资本利用效率、内部约束机制良好等优势。

有限合伙基金的发展历程距今不到一百年，其间各种各样的投资神话不断涌现。从市场经验来看，私募股权基金的长期业绩确实普遍优于公募基金，因此大量投资人跃跃欲试，想要从中分一杯羹，然而他们却容易忽视这些业绩背后的风险。

会买的是徒弟，会卖的是师傅。对于投资人来说，只有当基金投资项目成功退出后才能获得收益，在此期间他们可能会遭遇基金延期等问题，等待时间并无定数，项目能否成功也无人保证，但自己投入的资金却实实在在地被锁住了。

由此可见，私募股权投资基金所创造的投资神话，很大一部分只是对其长期流动性匮乏以及多数投资项目失败的补偿。为平衡投资基金的安全性与收益性，基金管理人首先需要对投资标的的价值，即其未来的收益进行估值，估值越准确，投资成功的可能性就越大，也就可以避免一些投错了或投贵了的情况。在基金存续期内，基金管理人也需要利用自身的专业性不断应对资本风险、市场风险、外汇风险等各类挑战，神话背后亦是困难重重。

中国从2007年6月起实施的修订后的《合伙企业法》正式引入了有限合伙制度，确立了有限合伙这一企业组织形式的合法地位。在此之后的十余年中，中国的有限合伙私募股权基金数量逐渐增加，有限合伙人队伍也逐渐成长。与此同时，这些年来不断涌现的技术创新、日益提高的生产效率、整体稳定的市场增长以及愈发深入的国际合作都使得有限合伙制私募股权投资基金拥有了爆发式增长的投资机会。

在此背景之下，私募股权基金固有的流动性问题与有限合伙制带来的基金治理问题无一不困扰着新兴市场上的基金合伙人与投资者，此前以自律为主的治理模式也给该行业的监管带来了挑战：传统基金的估值方法是否适用？普通合伙人应该如何应对私募股权基金无法避免的流动性风险？有限合伙人与普通合伙人之间的权益应如何调配？未来有限合伙制私募股权基金又会沿着怎样的道路发展？等等。要解答这些问题，本书提供了不错的专业分析框架。

本书给公众、投资者、监管者普及私募股权领域的相关知识，聚焦于另类投资特有的非流动性风险的度量，尝试为有限合伙基金建立一个标准模型来有效地管理非流动性投资组合风险，力图缩小另类投资日益增长的重要性与风险管理工具的适用性之间的差距。

与其他许多通识类书籍单纯描述私募股权概念框架相比，本书由浅入深、由表及里地分析私募股权这一类非流动资产所特有的投资风险和风险管理技术。此外，本书的作者皮特·科尼利厄斯（Peter Cornelius）、克里斯提安·迪勒（Christian Diller）、迪迪埃·格诺克（Didier Guennoc）以及托马斯·迈耶（Thomas Meyer）长期深耕风险管理学术研究，同时自身也是另类投资的一线实践者，四位作者均为欧洲风险投资协会的风险度量指南课题作出了突出贡献，所以他们兼具扎实理论基础和丰富实践经验。通读全书，我们可以发现四位作者关于另类投资和非流动性风险的思考和智慧凝练在这本书中，譬如他们独具匠心地从私募股权和实物资产投资有限合伙制的角度出发，剖析有限合伙制结构与非流动性关系，结合有限合伙人在危机中的表现，制定出了一份风险管理指南。

在历经数次经济危机和市场崩盘后，越来越多的投资者、经济学家意识到由夏普等人于1964年在资产组合理论和资本市场理论的基础上发展起来的资本资产定价模型，并不能很好地适用于有限合伙基金，所以亟需一套能够反映有限合伙制具体特性的风险管理方法，本书通过三个部分来尝试提供一份具有操作意义的实践指南：

本书第一部分重点论述了私募股权和实物资产等另类投资所构成的非流动资产，独辟蹊径地定义本书所讨论的投资机会，即确认能为投资者带来风险溢价且流动性不足的资产。作者细致地描绘了非流动资产市场的规模，明确未来资产管理行业的长期趋势必然囊括另类投资在内的多元化投资组合，同时强调另类投资的主要方式有限合伙制。在此基础上，本书还补充分析了二级市场无法充分解决另类投资流动性不足难题。

第二部分是实践出真知，作者结合实践经验提出了一套针对非流动性风险测量与建模的方法。传统的风险管理和投资组合构造难以适用于另类资产市场的收益与风险，所以有限合伙人应该通过监测主要的流动性比率或对未来现金流进行更精准的情景分析来进行融资测试，以保证有序地进行正常交易。本书通过VaR分析和关注现金流的波动性两种方法来尝试解决基金投资组合中潜在的资本损失问题，并强调了现金流量分析的重要性。作者抽丝剥茧地解构现金流量模型，详解了基金瀑布式分红结构以及独立评级问题。

本书第三部分是将理论融合到实践，其中最成功的实践是私募股权基金证券化。对于经历过金融危机的非流动性基金组合来说，证券化这一方法充分显示出其风险管理的有效性。作者进一步指出风险管理政策是动态工具，依赖于定期审查、大规模压力测试和情景分析。风险管理政策是一个通用框架。在该框架内，投资者需要根据具体的监管环境、历史信息、投资经验、现有的投资组合、所有权结构和资源来制定自己的政策和程序。

金融市场错综复杂，变幻莫测，多一种风险管理思路意味着基金在激烈竞争中多一分存活的概率。这本书关于有限合伙基金的风险管理的独到见解和详实的理论验证对于学术界和业界颇有参考价值，这也是我和几位学生一起翻译这本书的驱动力。

本书的翻译工作由黄文礼博士主持，我与他共同承担了翻译协调和统稿校订工作。杨苑、杨可桢、李原、姜宁等共同参与了初稿的翻译，初译工作从2017年6月底开始，9月底完成；随后，我们又经过多轮交叉校订与统校，在尽力保持译文准确性与专业性的同时，也对语言修辞等方面进行了修订。

本书翻译过程历时较长，译稿中可能存在疏漏和不足之处，还望广大读者批评指正，以便我们持续改进。厦门大学出版社的编辑们为促成此书的出版也做了大量工作，在此表示诚挚的感谢。

是为序。

巴曙松

北京大学汇丰金融研究院执行院长

香港交易所董事总经理兼首席中国经济学家

中国银行业协会首席经济学家

2019年10月

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