前言
作为高管薪酬结构的重要组成部分，期权激励是自20世纪80年代以来欧美等发达国家企业高管薪酬总额快速增长的直接原因，也被认为是引发2008年金融危机的因素之一。作为转型中的发展中国家，随着资本市场改革的不断深入，我国上市公司亟须建立健全合理有效的激励和约束机制。自2005年末证监会首次颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》到2016年《上市公司股权激励管理办法》的正式出台，我国上市公司实施期权激励的积极性不断提升。随着外部市场环境和内部运行机制的不断完善和发展，期权激励已成为我国上市公司薪酬激励的重要工具之一。与此同时，如何避免类似欧美等发达国家出现的过度激励以及约束失衡，是我国企业家和监管层面临的重要课题。因此，通过考察期权激励对企业投资的影响来评估我国现行期权激励的实施效果，对于我国未来期权激励制度的发展具有重要的理论和现实意义。
期权激励的实施会对企业的投资行为产生重要的影响。首先，期权激励作为完善公司治理的重要机制，可以促进形成资本所有者和劳动者的共同利益，给予劳动者分享公司未来收益的机会。其次，期权激励可以调动激励对象的工作积极性，抑制经理人懒惰和自利行为。再次，股票期权的凸性激励特征可以降低管理者的风险厌恶态度，提升公司的风险承担水平，促使企业从事更多的高风险投资活动。最后，期权激励较长的激励期限既可以抑制经理人的短视行为，提升经理人对企业长期价值的关注，也可以维系稳定的员工队伍，提升企业的团队合作效率。此外，期权激励可以向资本市场释放积极的信号，为企业的外部投资者和债权人提供更多的信息，缓解因信息不对称引起的融资难问题，减少企业面临的融资约束。不仅如此，期权激励的实施也吸引了机构投资者和分析师的关注，可以对公司形成有力的外部监督。
随着我国经济发展进入“新常态”，在推动经济增长由要素驱动转向创新驱动的过程中，迫切需要加大技术更新改造和产业升级的力度。因此，本书从期权激励对企业投资行为的诸多影响中选取了企业创新、并购和投资效率作为研究视角。首先，创新是企业重要的内生增长性投资活动。党的十八大提出实施创新驱动发展战略，强调“科技创新必须摆在国家发展全局的核心位置”。“供给侧结构性改革”战略方针的提出更加强调要通过技术创新来提高社会生产力，以更好地适应市场需求的结构变化。其次，并购是企业重要的外部扩张性投资活动。在我国宏观经济结构调整和产业转型升级背景下，兼并与收购是公司实现规模扩张和资源整合的重要投资方式，积极推进企业间并购重组有益于优化资源配置效率。最后，投资效率是度量企业投资有效性的重要指标，面对“调结构、稳增长”的经济“新常态”，提高投资效率是发挥投资促进经济增长作用的关键。
综上所述，本书以我国上市公司期权激励为研究主线，以委托代理理论为基础，在有效契约理论的框架下，结合凸性激励理论与信号传递理论，围绕期权激励对企业创新、并购、投资效率产生的影响展开研究。利用2006年至2016年中国上市公司数据，综合采用固定效应回归、倾向得分匹配、双重差分以及工具变量等多种实证研究方法，立足于我国现阶段的制度背景，从企业创新、并购和投资效率出发，分析我国现行期权激励制度对企业投资行为产生的作用，探析期权激励影响企业资源配置的传导机制，既是对现有文献的有益拓展，也将为今后期权激励制度的推行和发展提供参考。
本书内容包括六章。第1章是理论基础与制度背景。本章首先对期权激励相关概念进行了界定，明晰了本书的研究视角。接下来，介绍了期权激励制度的主要理论观点，包括委托代理理论、有效契约理论、管理者权力理论、凸性激励理论以及信号传递理论，为本书后面章节研究假设的提出以及实证检验的进行奠定了理论基础。接下来，介绍股权分置改革以来我国资本市场期权激励制度的发展历程，描述我国期权激励制度现状，为后续的实证研究提供了必要的铺垫。
第2章是相关文献回顾。本章首先从期权激励的治理效应、风险激励效应以及融资效应出发，系统回顾了期权激励引致企业经济后果的相关文献，并进一步从企业创新、企业并购和企业投资效率三方面展开，梳理了期权激励与企业投资行为的相关理论和实证研究，对现有研究成果和不足进行了评析，突出了本书所研究问题的价值所在。
第3章研究了期权激励对企业创新的影响。本章首先实证检验了期权激励对企业创新产出和创新投入的影响，分别探讨了公司控股股东性质、机构投资者持股（特别是基金持股）和期权激励的合约特征（包括行权期长短、授予规模大小、授予对象）对期权激励与公司创新之间正向关系的影响。
第4章分析了期权激励对企业并购的影响。本章首先实证检验了期权激励对企业并购概率和并购规模的影响。接下来，本章将管理者特征和企业产权性质引入期权激励影响企业并购行为的框架下，先后检验了高管个体特征（年龄、任期）、高管相对薪酬高低、企业产权性质对期权激励与企业并购决策关系的异质性影响。最后，检验了期权激励企业的并购绩效表现。
第5章考察了期权激励对企业投资效率的影响。本章首先实证检验了期权激励对企业整体投资效率、投资不足和过度投资的影响。从提高企业风险承担和缓解融资约束两个方面考察期权激励影响企业投资效率的潜在机制。最后，考察了企业内部股权结构和外部监督对期权激励效果的影响。
第6章是研究结论与政策建议。本章在前面章节理论分析和实证检验的基础上，对全书的结论及政策含义进行了归纳总结，提出了相关的政策建议，指出了本书研究的局限性，并展望了未来可能的研究方向。
本书的主要研究结论可以概括如下：
（1）期权激励是促进企业创新的有效激励机制。首先，相比于没有实施期权激励的企业，期权激励企业拥有更多的专利产出。其次，最终控制人的产权性质会影响期权激励对企业创新的激励作用，期权激励对企业创新的促进作用在非国有企业中更加显著。因此，有关国有企业技术创新的长期激励机制设计还有待进一步完善。再次，机构持股会影响期权激励对企业创新的激励作用，期权激励对企业创新的促进作用主要集中在基金持股份额较高的企业中。因此，积极推进以基金持股为代表的机构投资者的发展壮大有利于企业的技术进步。最后，股票期权的合约特征会影响期权激励对企业创新的激励效果。恰当的合约特征设计是股票期权发挥激励作用的前提，期权激励的行权期越长，授予高管期权激励的相对规模越大，期权激励对企业创新产出的激励作用就越明显。
（2）期权激励会影响企业的并购行为。相比于没有授予高管期权激励的企业，授予高管期权激励的企业具有更高的并购倾向和并购规模；并且授予高管的期权激励数量越多，企业的并购倾向和并购规模越大。进一步，管理者特征和企业产权性质会影响期权激励的效果。具体而言，管理者个人特征会影响期权激励与企业并购行为之间的关系，期权激励对企业并购倾向和并购规模的提升作用在高管年龄较高、高管任期较长的企业中表现更加明显。高管相对薪酬的高低也会对期权激励效果产生影响，期权激励对企业并购倾向和并购规模的提升作用在高管相对薪酬较高的企业中并不存在。此外，企业产权性质会影响期权激励的效果。期权激励对企业并购倾向和并购规模的提升作用在非国有企业中更加明显。最后，期权激励不仅提升了企业的并购规模，也提升了企业的并购财务绩效。但是，期权激励并没有显著影响企业的并购市场绩效。
（3）期权激励抑制了企业的非效率投资。具体来看，期权激励对企业投资效率的影响主要来源于对企业投资不足问题的缓解。首先，股票期权的凸性激励效应对于企业风险承担水平的提升是期权激励影响企业投资效率的潜在机制之一。期权激励对企业非效率投资的抑制作用以及对企业投资不足的缓解作用在风险承担水平较低的企业中更加显著。其次，股票期权对于企业融资约束的缓解是期权激励影响企业投资效率的另一个潜在作用机制。期权激励对企业非效率投资的抑制作用以及对企业投资不足的缓解作用，在规模较小、固定资产比率较低的企业中更加突出。此外，公司的内部股权结构会影响期权激励的效果，“一股独大”所导致的大股东掏空行为不利于期权激励发挥优化企业投资效率的作用。期权激励对企业非效率投资的抑制作用以及对企业投资不足的缓解作用，在股权集中度较高的企业中并不存在。最后，较多的独立董事、较多的机构投资者持股以及较多的分析师研报关注可以对上市公司形成强有力的监督，有利于期权激励更好地发挥激励作用，期权激励对企业非效率投资的抑制作用以及对企业投资不足的缓解作用在独立董事占比较高、机构持股比例较高、分析师研报关注较多的企业中更加突出。
综上所述，本书的研究结论证实了期权激励制度能够促进企业创新、提升企业并购规模、优化企业投资效率，丰富了期权激励制度对企业投资行为影响的相关研究，为设计合理有效的薪酬契约、建立健全激励约束机制、深化资本市场改革、实现上市公司资源优化配置提供了依据。
本书的创新点主要体现在研究视角创新和研究方法创新两个方面：
在研究视角方面，首先，虽然已有不少学者考察了期权激励的效果，但是现有研究较少深入分析我国现行期权激励制度对企业资源配置行为的影响，更鲜有研究结合我国市场环境检验期权激励效果的异质性与作用机制。面对“新常态”经济下对于企业技术创新、资源整合和优化资源配置的迫切需求，本书选取企业创新、并购和投资效率作为研究视角，探究现行期权激励制度对我国上市公司投资行为所产生的影响，不仅是对现阶段中国企业探索期权激励制度的总结，也为接下来期权激励制度设计的进一步改进提供了参考。其次，现有关于我国企业创新影响因素的大量研究主要集中在研发投入上，忽视了以专利授权为代表的创新产出。本书结合企业产权性质、机构投资者持股和期权合约特征，深入分析了期权激励对企业创新产出的影响，是一个新的尝试。再次，既有文献在考察我国企业并购决策的影响因素时，较少关注授予高管的期权激励所起到的激励作用。本书将激励对象异质性和企业产权特征引入到分析期权激励影响企业并购行为的框架中，揭开了高管个体特征、高管相对薪酬和企业产权性质所引起的期权激励效果的差异，具有一定的创新性。此外，现有研究在考察期权激励作用于企业投资行为的影响机制时，大多以凸性激励理论为基础考察期权激励的风险提升作用，而忽视了期权激励的融资效应。本书从提升风险承担和缓解融资约束两个方面检验了期权激励影响企业投资效率的潜在机制，为理解期权合约的激励效果提供了新的视角。最后，前人研究很少考虑企业内部股权结构和外部监督对期权激励效果的影响，本书检验了企业股权集中度、独立董事占比、机构持股以及分析师关注对期权激励提升企业投资效率的影响，补充了现有研究的空缺。
在研究方法方面，本书使用面板数据，整体样本区间涵盖2006年至2016年，较长的研究区间以及较多的研究样本得到更为丰富的实证结果，提升了研究结论的可信度。根据不同研究问题的需要，本书采用了多种计量经济学研究方法，以保证研究结果的稳健性。首先，为了缓解企业个体层面不随时间变化的因素对回归结果的干扰，本书采用固定效应模型估计回归系数。其次，为了减少数据偏差和混杂变量的影响，使用倾向得分匹配方法，减轻因期权激励企业和非期权激励企业之间存在不可观测的异质性而产生的计量偏误。再次，为了准确估计期权激励实施的跨期效果，使用双重差分法估计处理效应，从而得到较为准确的评估结果，为后续检验期权激励效果的相关研究提供借鉴。此外，本书还使用工具变量法，通过构建一个与期权激励变量高度相关，但与随机误差项不相关的工具变量，以验证回归结果的无偏性和稳健性。
综上所述，本书的研究丰富和拓展了期权激励影响企业资源配置决策的相关研究，为市场投资者、公司决策者和政策制定者理解期权激励的作用提供了经验证据，对完善相关激励机制以及理解企业投资行为具有一定的借鉴意义。
2019年12月
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